Bedrijfsobligaties uit opkomende landen

Bedrijfsobligaties uit opkomende landen bieden een hoger rendement zonder dat de belegger toegevingen hoeft te doen op het gebied van kwaliteit. Dat is veruit de belangrijkste reden waarom die beleggingscategorie het overwegen waard is zegt Denise Simon en Arif Joshi, portefeuillebeheerders-analisten voor obligaties uit opkomende landen bij Lazard . Dat de rente hoger ligt, is onder meer het gevolg van een aantal misvattingen en marktinefficiënties.

De markt van verhandelbare bedrijfsobligaties uit opkomende landen in harde valuta’s heeft een waarde van naar schatting 2,7 biljoen USD. Bedrijfsobligaties uit opkomende landen in lokale valuta’s zijn goed voor nog eens ruim 9 biljoen USD. Hoewel buitenlandse beleggers nog niet echt actief zijn in dat marktsegment, heeft de volledige markt dus een waarde van bijna 12 biljoen USD. Dat zijn heel wat beleggingskansen.

De bedrijfsobligatiemarkt van de opkomende landen is ook een zeer gevarieerde markt. De CEMBI Broad Diversified-index, de meest gebruikte referentie-index voor portefeuilles met bedrijfsobligaties uit opkomende landen, telt intussen bijna 700 emittenten uit 57 landen. De diversiteit van de markt wordt duidelijk zichtbaar wanneer we naar de verschillende sectoren kijken. Naast de grondstofgevoelige sectoren die we kunnen verwachten in grondstofrijke landen zijn er namelijk ook defensieve sectoren en sectoren die zich toeleggen op de binnenlandse markt.

De nominale waarde van de obligaties in de CEMBI Broad Diversified-index is sinds de lancering van de index eind 2001 jaarlijks met 21% gestegen, en ondanks een korte dip in 2020 als gevolg van de pandemie zal het netto-uitgiftevolume de komende jaren naar verwachting in een stevig tempo blijven stijgen.

In tegenstelling tot de CEMBI Broad-index beperkt de CEMBI Broad Diversified-index de marktkapitalisatie op landniveau op basis van de nominale waarde van de in aanmerking komende obligaties.

Grote verschillen tussen bedrijfsobligaties uit de opkomende en de ontwikkelde landen

Naast het vanzelfsprekende geografische verschil verdienen volgens ons ook nog andere verschillen tussen bedrijfsobligaties uit de opkomende landen en andere soorten kredieten onze aandacht.

• In de ontwikkelde landen spitsen beleggers zich gewoonlijk toe op het high-yield óf het investment-grade segment, maar in de opkomende landen zijn beleggers gewoonlijk actief over het hele ratingspectrum.
• De meeste emittenten uit de opkomende landen doen een beroep op de internationale kapitaalmarkten om hun groei te financieren. Ze geven schuldinstrumenten uit in het buitenland, omdat de spaartegoeden op hun thuismarkt vaak beperkt zijn.

Een aantrekkelijke kans om meer rente op te strijken zonder aan kwaliteit in te boeten

Het interessantste verschil tussen bedrijfsobligaties uit de ontwikkelde en de opkomende landen is volgens ons dat beleggers in de opkomende landen een hogere rente krijgen zonder dat ze in ruil voor die extra rente een lagere kredietkwaliteit moeten aanvaarden. Voor elke kredietrating van A tot en met B is de nettohefboom van bedrijven op de bedrijfsobligatiemarkt in de opkomende landen lager dan in de Verenigde Staten, terwijl de spread waarmee beleggers voor elke hefboomeenheid worden vergoed er veel hoger ligt. Die verschillen zijn echter niets nieuws. Sinds betrouwbare gegevens worden bijgehouden die vergelijking mogelijk maken, hebben bedrijven in de opkomende landen systematisch een lagere hefboom gehad. En sinds 2008 eisen beleggers een extra vergoeding om te beleggen in obligaties van bedrijven uit opkomende landen.

Drie misvattingen over het renteverschil

1. Misvatting 1. Het wanbetalingsrisico van bedrijfsobligaties is groter in de opkomende dan in de ontwikkelde landen. Gezien de krediet- en hefboomstatistieken die we eerder vermeldden en de kerncijfers is dat weinig waarschijnlijk, en de cijfers over wanbetaling in de afgelopen jaren bevestigen dat. Een van de redenen is volgens ons dat bedrijven uit opkomende landen gewoonlijk geld ophalen om hun groei te financieren en niet voor financiële engineering. Het percentage van het kapitaal dat beleggers in het verleden bij wanbetaling hebben gerecupereerd (recovery rate), komt in de opkomende landen bovendien behoorlijk goed overeen met dat van de high-yield markt in de Verenigde Staten.
   
   Zelfs in het investment-grade segment lijken bedrijfsobligaties van opkomende landen het beter te doen. Volgens ons is dat het gevolg van structurele verschillen. Door de lagere hefboom zijn bedrijfsobligaties uit opkomende landen namelijk beter bestand tegen dalingen in de economische cyclus. Bovendien zijn er minder bedrijven met een traditioneel businessmodel, die gevoelig zijn voor de verstoring van de markt door nieuwe technologieën, en zijn de meeste bedrijven onlosmakelijk verbonden met het grotere groeipotentieel van de opkomende landen, waardoor ratingverlagingen wellicht beperkt zullen blijven.
   
   
2. Misvatting 2. Bedrijfsobligaties uit opkomende landen zijn doorgaans minder liquide dan Amerikaanse investment-grade of high-yield bedrijfsobligaties. Hoewel de bied-laatspreads door de jaren heen zijn gedaald, zijn ze nog altijd hoger dan verwacht in de ontwikkelde landen en zullen ze in woelige tijden, zoals de eerste coronagolf in maart en april 2020, wellicht opveren. Een lagere liquiditeit is een risico waar beleggers volgens ons een vergoeding voor moeten eisen. Maar dat mag voor langetermijnbeleggers geen reden zijn om de aantrekkelijke rente op bedrijfsobligaties uit de opkomende landen aan zich voorbij te laten gaan.
   
   
3. Misvatting 3. Bedrijfsobligaties uit opkomende landen zijn bijzonder gevoelig voor wisselkoersdalingen. Wanneer de valuta van het thuisland van de emittent daalt, worden de rentelasten voor bedrijven duurder. Als dat risico bestaat, zou dat inderdaad een veel hogere rente op bedrijfsobligaties uit opkomende landen rechtvaardigen. Maar wanneer we naar de cijfers kijken, blijkt die vrees ongegrond. In de opkomende landen staan schulden in harde valuta’s doorgaans tegenover activa of inkomsten in harde valuta’s, waardoor het risico op een slechte afstemming daalt. Bovendien voeren de meeste opkomende landen tegenwoordig een wisselkoersbeleid dat de volatiliteit beperkt. JPMorgan heeft die risico’s geanalyseerd en schat dat hooguit ongeveer 12% van de bedrijfsobligaties uit opkomende landen gevoelig is voor dalingen van de valuta in hun land van uitgifte.

Drie redenen voor het renteverschil:

1. Marktstructuur: de structuur van de referentie-indexen, vooral de mix van kwaliteitsniveaus, strookt niet met de manier waarop veel beleggers in bedrijfsobligaties tegen de wereld aankijken, ook al houdt ze misschien wel steek voor traditionele beleggers die in de opkomende landen beleggen. Beleggers die zelf kredietanalyses maken, voelen zich mogelijk alleen maar op hun gemak met de bekendste emittenten, en er zijn amper sell-sideanalisten die echt een alomvattend onderzoeksmodel gebruiken voor bedrijfsobligaties uit opkomende landen.
   
   
2. Technische factoren: de totale activa die de bedrijfsobligatie-indexen van de opkomende landen als referentie-index hebben, zijn behoorlijk beperkt. Naar schatting amper 5% van alle bedrijfsobligaties uit de opkomende landen, ofwel zowat 120 miljard USD, is in handen van gespecialiseerde of “natuurlijke” beleggers. De resterende 95% wordt aangehouden door beleggers die beleggingskansen grijpen in verschillende beleggingscategorieën en niet verplicht zijn om in bedrijfsobligaties van opkomende landen te beleggen. Daardoor kunnen dergelijke bedrijfsobligaties onder druk komen wanneer die beleggers tijdens marktdalingen beslissen om te verkopen. Nog een andere technische factor die het vermelden waard is, is de constante vraag naar bedrijfsobligaties uit opkomende landen bij Aziatische beleggers, die zich doorgaans concentreren op regionale emittenten. Hoewel Aziatische bedrijfsobligaties gemiddeld een hogere kredietrating hebben, leidt dat op wereldniveau wellicht tot prijsafwijkingen waarvan beleggers profijt kunnen trekken.
   
   
3. Perceptie: bedrijfsobligaties uit opkomende landen zijn niet noodzakelijk riskanter omdat ze zijn uitgegeven in een opkomend land, maar ze kunnen daardoor wel bijkomende risico’s inhouden die in aanmerking moeten worden genomen en moeten worden geanalyseerd en desnoods ingecalculeerd en beheerd. De soorten risico’s en de omvang ervan kunnen evenwel sterk verschillen naargelang het land en de emittent. Veel beleggers weten echter niet of niet goed hoe ze met het landenrisico rekening kunnen houden, wat vaak tot hogere rentevoeten heeft geleid.

De pandemie en de daaruit voortvloeiende economische schok hebben de vooruitzichten veranderd voor de beleggingscategorieën waarop beleggers zich traditioneel concentreren. Het is nu volgens een goed moment om te profiteren van de extra rente die bedrijfsobligaties uit opkomende landen bieden zonder dat beleggers toegevingen hoeven te doen op het gebied van kredietkwaliteit.