De Fed streeft vanaf nu voor een gemiddelde inflatie. Wat betekent dat voor beleggers?

De Federal Reserve heeft haar beleidskader aangepast in de hoop de inflatie te stimuleren. We gaan na wat de gevolgen daarvan zijn voor de obligatiemarkten.

Eind augustus heeft de Federal Reserve (Fed) in Jackson Hole haar jaarlijkse symposium over het economische beleid gehouden. Dat evenement trekt altijd veel aandacht, maar door de enorme onzekerheid als gevolg van COVID-19 was dat dit jaar nog meer het geval.

De centrale banken hebben nog meer grootschalige maatregelen getroffen om de kwalijke gevolgen van de quarantaine te beperken en de financiële stabiliteit te waarborgen. Toch verraste de Federal Reserve in Jackson Hole nog met groot nieuws zegt James Molony, Beleggingsredacteur van Schroders.

Fed-voorzitter Jerome Powell heeft namelijk een nieuw beleidskader aangekondigd. De inflatiedoelstelling van de centrale bank is niet langer een absoluut cijfer, maar een gemiddelde (Average Inflation Targeting of AIT). Voortaan zal de Fed streven naar “een gemiddelde inflatie van 2% op langere termijn”.

Wat is AIT?

Dat betekent dat de Fed een inflatie (maatstaf voor prijsstijgingen) boven 2% zal tolereren als compensatie voor perioden waarin de inflatie onder 2% blijft. Jerome Powell heeft niet echt gezegd hoe dat precies in zijn werk zal gaan, maar noemde het een flexibele aanpak die niet gebaseerd is op een wiskundige formule.

Daarmee wijkt hij enigszins af van de beleidsdiscipline van de laatste twintig tot dertig jaar. In de laatste decennia streefden centrale banken namelijk een vaste inflatiedoelstelling na. Wanneer de inflatie boven de doelstelling van de centrale bank uitkwam, verhoogde ze de rente om de stijging van de levensduurte weer in lijn te brengen met de doelstelling, en omgekeerd. Daarbij liet ze de inflatie eigenlijk nooit boven de doelstelling uitstijgen.

Het idee van een vaste inflatiedoelstelling is op zich al oud, maar werd pas in de jaren negentig in de praktijk gebracht. Nieuw-Zeeland was het eerste land met een vaste inflatiedoelstelling. De logica erachter is dat een stabiele inflatie en een behoorlijke economische groei hand in hand gaan. Het idee vond ingang na een groot aantal schokken en vaak erg volatiele omstandigheden in de voorgaande decennia.

Het VK prikte bijvoorbeeld in 1992 een inflatiedoelstelling vast na een pijnlijke devaluatie van het pond. De Bank of England kreeg in 1998 de opdracht om de rente te bepalen op basis van een inflatiedoelstelling van 2,5%. De Fed, die jarenlang een inflatie binnen een bepaalde bandbreedte nastreefde, heeft haar inflatiedoelstelling in 2012 op 2% vastgelegd.

Hoe belangrijk is het dat de Fed voortaan een inflatiegemiddelde nastreeft?

Sinds de wereldwijde financiële crisis van 2007 en 2008 hebben de centrale banken ongeziene beleidsmaatregelen getroffen. Ze verlaagden de rentevoeten fors, in sommige gevallen zelfs tot dicht bij nul, en zetten de geldpersen aan het werk om obligaties en andere activa op te kopen (zogeheten kwantitatieve versoepeling).

De wereldeconomie heeft sindsdien enkele opmerkelijke ontwikkelingen doorgemaakt. De Amerikaanse werkloosheid stond vóór COVID-19 gedurende twee jaar op het laagste peil in vijftig jaar en de Amerikaanse economie liet de langste periode van onafgebroken groei ooit optekenen. Op een manier heeft het beleid dus gewerkt en voor prijsstabiliteit, volledige werkgelegenheid en economische groei gezorgd.

Ondanks die groei, de lage werkloosheid en het soepele beleid is de inflatie echter onder de doelstelling gebleven en heeft de Federal Reserve haar groeiverwachtingen fors verlaagd. Er zijn heel wat redenen voor de hardnekkig lage inflatie, maar we kunnen nu wel stellen dat de capaciteit van het huidige beleidskader om de groei en de inflatie te stimuleren zijn grenzen heeft bereikt.

Jerome Powell erkende in zijn toespraak dat stabiele prijzen wenselijk zijn voor een vlot draaiende economie, maar maakte zich ook zorgen over “een negatieve cyclus van een alsmaar lagere inflatie en alsmaar lagere inflatieverwachtingen”. Het “verloren decennium” van Japan door deflatie (dalende prijzen) tussen 1991 en 2001 illustreert dat risico.

De financiële markten geven een idee van de inflatieverwachtingen van beleggers, en die verwachtingen zijn nu al een hele tijd laag. Dat lijkt ook niet onlogisch. Als de centrale bank zegt dat ze naar een inflatie van 2% streeft, waarom zou ze dan ooit boven die limiet uitstijgen? Anderzijds lijken de markten intussen te sterk aan de doelstelling van de centrale bank gehecht te zijn en zijn de inflatieverwachtingen al te lang te laag.

Visie

Keith Wade, hoofdeconoom van Schroders, zegt: “Hoewel de markt het had verwacht, is de koerswijziging van de Fed belangrijk. Ze geeft daarmee impliciet toe dat het beleid te streng is geweest en dat de inflatie al te lang te laag is. Met haar koerswijziging wil ze de situatie proberen recht te trekken.”

“Sinds de financiële crisis zijn lage rentevoeten minder effectief, omdat de gezinnen zich concentreren op schuldafbouw en kredietverleners voorzichtiger zijn geworden.”

“De lage rentevoeten zouden overheden kunnen aanmoedigen om hun begrotingsbeleid te versoepelen (dus om meer overheidsgeld uit te geven), wat de vraag en de inflatie zou kunnen ondersteunen”, legt Keith Wade uit.

“De aanpassing van de doelstelling van de Fed zou de inflatieverwachtingen kunnen doen stijgen, waardoor werknemers om hogere lonen zouden vragen en de werkelijke inflatie uiteindelijk ook zou kunnen toenemen. Voorlopig is de positie van werknemers echter behoorlijk zwak om dat te doen.”

Wat kunnen de gevolgen daarvan zijn voor de obligatiemarkten?

In een eerste reactie van de markt is de Amerikaanse rentecurve gestegen en steiler geworden (‘bear steepening’). Daarbij is de rente op obligaties met een langere looptijd sterker gestegen dan die van obligaties met een kortere looptijd. De looptijd van een obligatie is de termijn waarna het belegde kapitaal wordt terugbetaald. In augustus is de rente op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van dertig jaar gestegen van 1,20% naar 1,45% (de koers van een obligatie en de rente gaan in tegengestelde richting).  

Dat betekent in wezen dat de markten ervan uitgaan dat de rente en de inflatie op termijn zullen stijgen, en dat is precies wat de Fed met haar beleid wil bereiken.

Visie van de obligatiebeheerder

Lisa Hornby, de beheerder van Amerikaanse obligaties, zegt: “De kans is vrij groot dat de langetermijnrente sterker zal blijven stijgen dan de kortetermijnrente.”

“Volgens mij zijn daar vier redenen voor: 1) de recordhoge uitgifte van staatsobligaties (met mogelijk een groter aanbod van obligaties met een lange looptijd), 2) de kloof tussen vraag en aanbod, waarbij het nieuwe aanbod aan obligaties sneller stijgt dan de vraag, 3) het nieuwe inflatiebeleid van de Fed (ze zal de rente niet verhogen meer wanneer ze een stijging van de inflatie verwacht, maar wanneer die stijging zich daadwerkelijk voordoet), en 4) het feit dat de Fed pas de controle over de rentecurve zal nemen wanneer er echt geen andere uitweg meer is (door gericht obligaties op te kopen om de rente laag te houden)”.

Anderzijds zegt Keith Wade: “De opwaartse druk op de langetermijnrente zal waarschijnlijk alleen maar aanhouden als de inflatie werkelijk begint aan te trekken. Een soepel monetair beleid alleen zal daarvoor wellicht niet volstaan. Er zullen ook andere stimuli nodig zijn, zoals begrotingsmaatregelen.”

“De wijziging van het inflatiebeleid zal pas later echt concreet worden, aangezien het beleid nu nog langer soepel zal blijven terwijl de groei aantrekt en de centrale bank de economie gedurende enige zal laten “oververhitten” in de hoop de inflatie op te drijven. De rentevoeten zullen langer lager blijven dan onder het vorige beleid.”

Lisa Hornby wijst erop dat de Amerikaanse tienjaarsrente in de laatste tien jaar gemiddeld ongeveer 2,2% heeft bedragen. Dat is veel meer dan de huidige 0,75%. Beleggers die zich gewoon positioneren voor een daling van de rente en een stijging van de koersen op de staatsobligatiemarkten zouden dus bedrogen kunnen uitkomen.