Zijn obligaties en obligatiefondsen nog interessant?

De regimeverandering in de monetaire strategie van de Fed is een wake-upcall voor wereldwijde obligatiebeleggers. Dit zou de belangstelling voor inflatiegebonden staatsobligaties in alle regio’s moeten stimuleren. 

Aankoopprogramma’s van centrale banken resulteren in hogere inflatieverwachtingen. Ze remmen ook de stijging van de nominale rente af, vooral nu het ernaar uitziet dat de beleidsrente de komende drie jaar rond de effectieve ondergrens zal blijven hangen. In het beste geval heeft de reële rente marge om nog dieper in het rood te zakken. In het slechtste geval blijft de reële rente stabiel of stijgt ze trager dan de nominale rente.

De evolutie van de langetermijnrente inschatten als de Fed haar monetaire strategie verandert, is de grootste uitdaging voor obligatiebeleggers over de hele wereld.

Uit de woorden van Fed-voorzitter Jay Powel in Jackson Hole maken we op dat evolueren naar ‘het nastreven van een flexibele gemiddelde inflatie’ in wezen een verruiming is van de inflatiedoelstelling rond het middenpunt van 2,00%. Zodra de PCE-index (Personal Consumption Expenditure) boven de 2,00% begint te stijgen, zal de Fed niet proberen haar beleidsrente te wijzigen en te verstrakken.

Uit toespraken van verschillende Fed-bestuurders sinds eind augustus blijkt dat inflatiecijfers van 2,5% tot 3,00% hen niet verontrusten. Het is precies de berekening van het gemiddelde die in aanmerking zal moeten worden genomen om een resultaat rond 2,00% te bereiken.

Gezien het structurele PCE-inflatieniveau van minder dan 2,00% gedurende de afgelopen acht jaar mogen we verwachten dat we bij een inflatieoverschrijding erop moeten hopen dat die drie tot vijf jaar blijft duren. Dat zou het optimale scenario zijn.

Het is heel goed mogelijk dat de Fed en de Amerikaanse regering, gezien de structurele tegenwind op demografisch en productiviteitsvlak, worden aangezet tot een meer onconventioneel gebruik van instrumenten in 2020 en 2021 om het algemene prijsniveau te verhogen. De Fed zal haar balans verder moeten uitbreiden, zodat het fiscale beleid de vraag en de publieke/private investeringen kan ondersteunen. Kunnen we zeggen dat dit hernieuwde mandaat problemen oplevert voor obligatiebeleggers? Grote problemen zelfs, omdat een inflatie ver boven 2% zou resulteren in een baissemarkt voor obligaties en de hoop op reële kapitaalgroei in alle Amerikaanse obligatiesectoren in het gedrang zou brengen. De vergelijking die we moeten oplossen, telt veel variabelen:  

1. Hoe goed kunnen we inschatten wanneer de inflatiecijfers boven 2,00% zullen stijgen?
2. Hoeveel jaar kunnen dergelijke positieve inflatiecijfers van meer dan 2,00% blijven duren?
3. Bij welk inflatiepeil zal de Fed de beleidsrente verhogen?

De ‘Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy’ van 27 augustus geeft geen antwoorden. Het werkloosheidsniveau dat inflatie kan aanwakkeren of het niet-versnellende op de inflatie inwerkende werkloosheidscijfer is ook in de vuilnisbak beland. De maximale werkgelegenheid heeft minder te maken met het werkloosheidsniveau, maar meer met de kwaliteit van de arbeid. De onzekerheid voor obligatiebeleggers is de voorbije twee weken dus eigenlijk toegenomen. Dat zou zich mettertijd moeten vertalen in een hogere risicopremie.

Toch moeten we ook zeggen dat de huidige Amerikaanse OIS-curve (Overnight Index Swap) erg duidelijk is en laat zien dat de beleidsrente in 2030 ongeveer 0,50% zal bedragen en de komende vijf jaar onveranderd zal blijven zegt DPAM. De markt vertelt ons dat het moeilijk zal zijn om de verhoopte inflatie van 2,00% te bereiken, zoals blijkt uit de sombere inflatiecijfers van de Fed tijdens het voorbije decennium.

Maar wiskundig gezien is de vork van inflatie-evoluties waarvoor geen beleidsactie is ondernomen, groter geworden.

De markten moeten geen driftbuien vrezen bij een inflatie van 2,5% of zelfs 3,00%. Maar om zich in te dekken tegen de kans dat zich in de toekomst dergelijke episodes voordoen, verhogen de beleggers hun beleggingen in Amerikaanse TIPS. Dat is het beste wat ze kunnen doen. Beleggers hebben zich sinds april op inflatiegebonden obligaties gestort, nadat in maart de schrik voor deflatie er sterk in zat als gevolg van illiquiditeit.