Uw portefeuille: Zin en onzin rond het begrip “Veilige Haven”

Het begrip veilige haven zit sinds de grote financiële crisis van 2008 volop in de lift, zeker in het licht van de huidige COVID trends en de “creatieve destructie” die het virus in legio bedrijfssector teweegbrengt. Het begrip veilige haven wordt echter te vaak te pas en te onpas aangewend. Om direct met de deur in huis te vallen: Er bestaat niet zoiets als een éénduidige definitie van het begrip. Veilige havens worden vanuit verschillende invalshoeken gedefinieerd maar elke invalshoek – om het in termen van Johan Cruyff te omschrijven – heb zijn voordeel en zijn nadeel.

Wat is een Veilige Haven in uw portefeuille?

Met veilige havens wordt er vaak verwezen naar het begrip kapitaal behoud, dwz, een beleggingsaktief dat in onzekere barre tijden zijn waarde behoudt en garant staat voor de terugbetaling van de inleg (of meer). De klassieke voorbeelden die dan telkemale op de voorgrond treden zijn staatsobligaties van top kwaliteit, enkele vreemde deviezen en edele metalen zoals goud.

Voorbeelden

Staatsobligaties van landen met AA/AAA rating zouden een “no-brainer” moeten zijn. Nu ik benadruk het gebruik van de voorwaardelijke wijze want de geschiedenis toont aan dat zelfs top-landen wel eens een bocht kunnen missen in termen van terugbetaling:

En het gebeurt vaker dan we zelfs beseffen en beperkt zich niet tot landen zoals Argentinië of Griekenland.

De laatste 2 eeuwen bv is Frankrijk tot 4 maal toe in faling/schuldherschikking gegaan wat impact heeft gehad op de terugbetaling van de schuldeisers (Bron: Rogoff & Reinhard, This Time it’s different ? (2009)).

Sinds 2008 en de aansuitende periode van kwantitatieve versoepeling en schuldopbouw, komt dit element trouwens herhaaldelijk terug ter sprake. Theoretische scholen zoals de Oostenrijkse beklemtonen daarom sinds enkele jaren dat staatsobligaties niet langer de veilige havens bij uitstek zijn (waarover later meer). Nochtans beantwoorden staatsobligaties wel aan een belangrijke randvoorwaarde voor veilige haven: liquiditeit (centrale bank interventie heeft echter ook hier schade aangericht via kwantitatieve versoepeling of QE). Maar het is nog steeds zo dat deze markten diep zijn, dwz, men kan er op elk moment “in” en “uit”, wat voor beleggers toch wel van primordiaal belang blijft.

Beleggingsmunten

Bestaat er zoiets als bepaalde beleggingsmunten die ten alle tijden garant staan voor veilige havens in onzekere tijden? Hier speelt liquiditeit uiteraard een primordiale rol. En vaak wordt er verwezen naar de USD, en meer nog naar de Japanse Yen (JPY) en Zwitserse Franc (CHF) als rotsen in de branding, zelfs de Noorse Kroon (NOK) in tijden van euro-crisis.

Terecht? Wat de macro-economische mythe rond de NOK betreft – geen staatsschuld of buitenlandse schuld – 2 opmerkingen. Primo, naar liquiditeit toe beantwoordt deze munt totaal niet aan de “veilige haven“ definitie, meermaals bewezen trouwens zoals in 2008 en 2020. Een munt die idiosyncratische kenmerken vertoont – dwz relatief uitermate gevoelig is aan 1 specifieke schok, in dit geval de olieprijs – kan nooit een veilige haven zijn. Secundo, De optievolatiliteitspremies mbt de NOK tonen dit tevens aan (gelijkaardig geprijsd aan enkele risicovolle munten van opkomende markten). Nu hoe zit het met de USD, en vooral de JPY en de CHF ?

De USD, JPY of CHF als veilige Haven? 

Hoewel deze munten aan de liquiditeitsvereisten voldoen, zijn er enkele complementaire commentaren noodzakelijk in het kader van “veilige havens”. De JPY en de CHF (recent ook de USD) zijn sinds lange tijd ideale financieringsmunten voor marktspelers wereldwijd. Dit wil zeggen: Men leent de munt aan een zeer laag rentetarief en zet de munt onmiddellijk om in een munt met een hogere rente (voornamelijk opkomende landen) of belegt in andere risico-activa weldwijd (bv aandelen op de Russische beurs).

Wanneer het risico sentiment keert, zijn al deze spelers verplicht om hun posities tegen te draaien en terug de oorspronkelijke munt aan te kopen. En wanneer dit simultaan gebeurt kan men wel eens forse reacties krijgen. Anders gezegd: Het is dus voornamelijk een micro markt-technisch element dat deze munten plotseling doet opveren, en niet zozeer het feit dat iedereen deze munten plotseling aanbidt omwille van voorzorgsmotief.

En voor bepaalde centrale banken is dit laatste element een probleem, vooral de Zwitserse centrale bank (SNB). De SNB moet herhaaldelijk massaal ingrijpen op financiële markten om de koers van de munt niet te laten oplopen. Zij doet dit via kwantitatieve versoepeling, dwz CHF drukken en omzetten naar andere munten. En de SNB – tesamen met de Japanse centrale bank – is de wereldkampion op dit vlak: buitenlandse deviezen reserves bedragen nu meer dan 120% van het BBP. Wanneer we kijken naar andere centrale bank balansen (vnl uit staatsobligaties samengesteld), dan is dit  de percentage aanzienlijk lager:

Beleggen in Goud of andere Edele Metalen?

Graag wil ik afsluiten met edele metalen zoals goud. Goud heeft doorheen de tijd een speciale aantrekkingskracht uitgeoefend: symbolisch (sierraden en gelofte), alchemie tot louter beleggingsinstrument. Goud zal dus te allen tijde zijn waarde behouden. En goud is een ideale veilige haven, ideale protectie tegen geldontwaarding (inflatie) en een nuttige portefeuille diversificatie, alzo gaan de meeste verhaallijnen.

Nu sommige van deze argumenten houden steek. Het enige probleem is dat ze niet ten allen tijde of over alle tijdsperiodes van toepassing zijn. Menig studie dat bepaalde argumenten wil bewijzen is dus “fout” – of eerder “incompleet” –  niet zozeer omwille van wat men zegt maar eerder door wat men bewust of onbewust vergeet te vermelden (de zogenaamde confirmation bias uit de psychologie).   

Een voorbeeld ter illustratie. Indien we kijken naar wat goud presteerde in de periode van extreme onzekerheid zoals in 2008, dan krijgen we het volgende beeld (bron Kitco interactive charts): 

Ook dit jaar tijdens de grote voorjaarscorrectie moest goud stoom aflaten – zij het in mindere mate dan in 2008 – om daarna zijn opwaartste beweging ter hervatten. En dat is ook niet ontoevallig.

Met de huidige reflatie stimulus in het achterhoofd zou goud dus moeten profiteren van de inflatietheorie (Oostenrijkers). Maar het punt hier is nog meer precair. Goud heeft de neiging om vaak negatief gecorreleerd te zijn met marktrisico. Dit jaar – en ook in 2008 – is goud echter in zekere mate positief gecorreleerd met risicosentiment (aandelenmarkten). En dat zet portefeuille managers voor problemen wanneer zij een gebalanceerde portefeuille willen uitbouwen: zolang historische correlaties tussen activa onderling blijven gelden, is er geen probleem. Wanneer deze correlaties plotseling een 180° bocht nemen, kunnen er her en der ongewenst neveneffecten optreden in het tussentijdse portefeuille rendement.

In een notedop: Bestaat er zoiets als “veilige havens” ?
Het antwoord luidt hier “in zekere mate wel en onder de juiste randvoorwaarden”.

Geldt dit ten allen tijde? Het antwoord hier is jammer genoeg “negatief”.

Met speciale dank aan Christofer Govaerts, Chief Economist bij Nagelmackers om zijn inzichten met ons te delen.