Waardebeleggen – Hoe verklaar je waarde?

Waardebeleggen is het speelveld geweest van enkele van de grootste denkers. Iedere belegger heeft ongetwijfeld al gehoord van Warren Buffet en de ‘waardeanomalie’, waaraan al talloze academische onderzoeken zijn gewijd. Zoals we weten is echter niets in steen gebeiteld als het gaat om beleggen. Beleggingsstijlen komen en gaan, zoals de waardestijl heeft aangetoond. Elk jaar dat er ondermaatse prestaties werden opgetekend na de wereldwijde financiële crisis, heeft de uitroep ‘waarde is dood’ aan kracht gewonnen. De laatste tijd hebben de markten weer de voorkeur gegeven aan de waardestijl, wat resulteerde in enkele opmerkelijke waardeprestaties. In dit artikel bespreken we de verklaringen voor deze verwachtingswaarde en geven we mee aan welke kant van het argument we ons bevinden.

De redenen waarom er een zogeheten waardeanomalie is ontstaan, steunen op twee denkrichtingen: een ‘risicogebaseerde’ en een ‘gedragsmatige’ verklaring. De risicogebaseerde verklaring voor de waardeanomalie vindt haar oorsprong in de efficiënte-markthypothese (EMH). Die EMH stelt dat, aangezien markten alle openbare informatie weerspiegelen en beleggers rationeel zijn, alle effecten eerlijk geprijsd zullen zijn en outperformance onmogelijk is. Een gratis lunch bestaat niet. Om extra rendement te genereren, moet er dan ook meer risico worden genomen. Dit verklaart waarom in de risicogebaseerde uitleg van waarde, de verwachtingswaarde wordt beschouwd als een compensatie voor overmatig risico.

Marktdeelnemers handelen echter niet altijd rationeel. Dat wordt bijvoorbeeld duidelijk in tijden van marktoverschot. De irrationaliteit van marktdeelnemers is een verhaal dat zo oud is als de tijd zelf, of toch ten minste zo lang er al financiële markten bestaan. Howard Marks schreef in 2000 de geweldige memo ‘bubble.com’, waarin hij een interessant verhaal schetst over marktmanie:

“De South Sea Company werd in 1711 opgericht om de Britse regering te helpen haar schuldenlast te verlichten door een deel van de staatsschuld over te nemen en die af te lossen met de opbrengst van een aandelenemissie. In ruil voor het verlenen van deze dienst aan de Kroon, verwierf de maatschappij het monopolie op de handel met de Spaanse koloniën in Zuid-Amerika en het exclusieve recht om daar slaven te verkopen. De vraag naar aandelen van de maatschappij was groot omdat verwacht werd dat deze activiteiten grote winsten zouden opleveren, die echter nooit werden verwezenlijkt. In 1720 nam een speculatieve manie een hoge vlucht en steeg het aandeel sterk in waarde. Sir Isaac Newton, die toen directeur van de Munt was, sloot zich aan bij vele andere vermogende Engelsen die in het aandeel belegden. In 1720 steeg het van 128 pond in januari tot 1050 pond in juni. Al vroeg in deze groei werd Newton zich echter bewust van de speculatieve aard van de hausse en verkocht hij zijn aandelen ter waarde van 7000 pond. Toen hem werd gevraagd welke richting de markt zou uitgaan, zou hij hebben geantwoord: “Ik kan wel de bewegingen van hemellichamen berekenen, maar niet de waanzin van mensen.” In september 1720 spatte de bubbel uiteen en daalde de koers van het aandeel tot onder 200 pond, een daling van 80% ten opzichte van het hoogtepunt drie maanden eerder. Ondanks het feit dat Sir Isaac de zeepbel had zien aankomen, bleek hij echter, zoals ook zovele beleggers na hem, niet bestand tegen de druk van het idee dat anderen om hem heen enorme winsten maakten. Hij kocht de aandelen terug op het hoogtepunt en verloor uiteindelijk 20.000 pond.”

Het lijkt erop dat zelfs een van ’s werelds slimste mensen niet immuun was voor irrationeel gedrag. Het is dan ook niet verwonderlijk dat wij onszelf eerder bij het gedragsmatige kamp rekenen om de verwachtingswaarde te verklaren.

De discipline Gedragseconomie heeft een aantal gedragingen van beleggers kunnen observeren en beschrijven die hebben geleid tot hardnekkige anomalieën in de prijsvorming van activa. Beleggers zijn inderdaad soms irrationeel, zijn onderhevig aan fouten en laten zich beïnvloeden door hun emoties en niet-optimale besluitvormingsprocessen. Sterker nog, het overmatige vertrouwen van beleggers in hun eigen oordeel en hun te grote vertrouwen in gevestigde opvattingen leiden op lange termijn tot overreacties en op korte termijn tot onderreacties van aandelenkoersen op nieuwe informatie.

De waardeanomalie kan bijgevolg worden verklaard door de overreacties ten gevolge van gedragsmatige vooringenomenheden. Deze anomalie bestaat erin dat de markten goedkope bedrijven iets te goedkoop en dure bedrijven iets te duur prijzen. Zolang beleggers de neiging hebben om winnaars te overschatten en te overextrapoleren, en andere aandelen te onderschatten, kan deze waardeanomalie worden opgevangen.

In dit artikel werd kort ingegaan op de verwachtingswaarde en op de vraag waarom we het hebben over ‘waardeaandelen’ of ‘goedkope en dure aandelen’ als een manier om rendement te genereren, in plaats van ‘de stijl juist timen” of ‘het spel van de waardestijl spelen’. Het was ons doel de mogelijke verklaringen voor de verwachtingswaarde kort uiteen te zetten. Wij neigen meer naar de gedragsmatige verklaring, omdat wij geloven dat marktdeelnemers niet altijd rationeel handelen en door hun emoties worden beïnvloed. De timing van, misvattingen over, of de implementatie van de waardestijl kan in een vervolg worden besproken.

Met speciale dank aan Arne Kerst, fondsbeheerder bij DPAM