Turkije: kondigt de kanarie een probleem in de gasmijn aan?

Terwijl Turkije aan de rand van de afgrond staat, zou men kunnen vrezen dat deze oude glorie van opkomende markten andere landen zou kunnen meesleuren en de wereldeconomie in een recessie zou kunnen storten.

Toegegeven, de Turkse economie vertegenwoordigt slechts 1 procent van het mondiale bbp en slechts 2,8 procent van de export van de eurozone, maar de Turkse schuld is de laatste jaren sterk gestegen…

Hier de analyse van Alain Nsiona Defise, hoofd Corporate Emerging Debt Management bij Pictet Asset Management en Marie-Thérèse Barton, hoofd Soevereine Emerging Debt Management.

Beleggers vrezen dat de Turkse valutacrisis de opkomende markten en de wereldeconomie zal destabiliseren. Het is onwaarschijnlijk.

Gelukkig is besmetting een vrij zeldzaam verschijnsel op de financiële markten. Op dit moment doet dit echter weinig om beleggers gerust te stellen. Nu Turkije op de rand van de afgrond staat, valt te vrezen dat deze oude glorie van opkomende markten andere landen zal doen ineenstorten, de wereldeconomie in een recessie zal storten en zijn Europese schuldeisers in gevaar zal brengen.

Wat op het eerste gezicht duidelijk lijkt, is bij nadere bestudering echter niet zo duidelijk.

Ja, Turkije staat er slecht voor. De enorme schulden in vreemde valuta, de oplopende tekorten op de lopende rekening en de oplopende inflatie (bijna 16% en stijgend) zijn tekenen van een land dat een betalingsbalanscrisis gevaarlijk nadert, in tegenstelling tot de landen die in de jaren tachtig en negentig regelmatig opkomende markten troffen. Als lid van de NAVO is het land boos geworden op de Verenigde Staten en zijn diplomatieke oproepen aan Rusland en Iran doen niets om dingen recht te zetten.

Het belang van Turkije mag echter niet worden overschat.

Ten eerste mag de recessie die zij waarschijnlijk zal meemaken, geen rechtstreekse gevolgen hebben voor andere economieën. Ondanks de nauwe betrekkingen met de Europese Unie, met een bevolking van 80 miljoen inwoners en een sterke groei in de afgelopen tien jaar, blijft de erfgenaam van het Osmaanse Rijk een kleine speler op het economische wereldtoneel. Het vertegenwoordigt nauwelijks 1 procent van het mondiale bbp en slechts 2,8 procent van de export van de eurozone.
De schade als gevolg van een golf van wanbetalingen op de Turkse schuld is een groter gevaar. Turkije heeft de afgelopen tien jaar veel geleend om zijn groei te financieren, voornamelijk in vreemde valuta. De overheids- en particuliere schuld is gestegen van 80% van het bbp in 2008 tot meer dan 100% nu. Een sterkere dollar en stijgende Amerikaanse rentevoeten verhogen ook de kosten van het aflossen van deze schulden.

De Europese banken maken zich hier zorgen over.

Zij behoorden tot de enthousiaste geldschieters, met name Spaanse en Italiaanse instellingen. Dit feit is natuurlijk niet verloren gegaan voor de Europese Centrale Bank, die is begonnen met het monitoren van de blootstelling van de regio aan Turkije.

Deze risico’s zijn echter weer beheersbaar. De Spaanse banken zijn het meest blootgesteld, maar hun leningen aan Turkije vertegenwoordigen minder dan 5% van hun totale uitstaande bedragen in het buitenland. Hun Italiaanse collega’s lopen op de tweede plaats ver achter en de Turkse leningen belopen amper 1,9% van hun internationale exposure.
Het hangt allemaal af van de houding van beleggers. Het veranderen van de marktopvattingen is verreweg de gemakkelijkste manier om te voorkomen dat de tegenslagen van Turkije zich uitbreiden naar andere markten. Beleggers zijn altijd geneigd om de opkomende landen in dezelfde zak te stoppen en al hun valuta’s en activa te liquideren bij de eerste tekenen van moeilijkheden.

Dat zou kunnen gebeuren. Turkije was immers niet het enige land waarvan de regering en het bedrijfsleven profiteerden van de lage Amerikaanse rente om meer te lenen.

Er is echter maar een beetje meer graven voor nodig om te beseffen dat het land een speciaal geval is onder de opkomende markten, net als tijdens de mislukte staatsgreep in 2016, waardoor het een van de weinige bronnen van politieke onrust in de opkomende wereld.

Haar grote financiële nood is verre van representatief.

Zo zijn de lopende rekeningen van ontwikkelingslanden sinds 2013 aanzienlijk verbeterd. Over het geheel genomen stegen de overschotten op de lopende rekening van de opkomende markten in deze periode van 0,1% tot 0,8% van het bbp. Zelfs onder de opkomende landen met tekorten, deze gedaald tot 1,7% van het bbp van bijna 4% in de 2013 woedeaanval, die had veroorzaakt markten te aarzelen nadat de Amerikaanse Federal Reserve aangegeven dat het bereid was om het zeil van kwantitatieve versoepeling te verminderen.

Ook het idee dat bedrijven in opkomende markten vol zitten met schuldpapier, is niet overtuigend. Hoewel Chinese bedrijven grote kredietnemers zijn, is de situatie, als ze buiten beschouwing worden gelaten, niet meer zo alarmerend: de schuld van bedrijven is gedaald van meer dan 100 procent van het bbp van opkomende markten tot slechts 48 procent, slechts 3 procentpunten meer dan vijf jaar geleden. Ter vergelijking: in de Verenigde Staten is dat 72 procent, in de eurozone 100 procent en in Japan 103 procent.
Kredietmatiging door ontwikkelingslanden, waaronder China, is ook een bemoedigend teken. De kloof in de verhouding kredieten/BBP, het verschil tussen het huidige tempo en de trend van de groei van de particuliere schuldquote, wordt in alle belangrijke economieën kleiner. In China is dit verschil, na een piek van 27% van het BBP, teruggelopen tot 17%. In Brazilië, India en Rusland kwam de kloof in een negatief daglicht te staan. Bovendien is het aandeel van de “risicovolle” bedrijfsleningen in ontwikkelingslanden (met uitzondering van China) volgens een studie van de Fed1 lager dan tijdens de financiële crisis van 2008.

Dit is deels te wijten aan het feit dat veel in dollars luidende obligatie-emittenten exporteurs zijn waarvan de verkopen voornamelijk in vreemde valuta luiden. Voor hen wordt, wanneer de greenback stijgt, de stijging van de kosten van schulden gecompenseerd door de extra omzet die in het buitenland wordt behaald.
Tijdens deze recente periode van turbulentie werd ook een ander feit genegeerd: stijgingen van de Amerikaanse rentevoeten zijn niet noodzakelijk slecht nieuws voor activa of valuta’s in opkomende markten.

Als de aanscherping van het monetaire beleid van de Fed reageert op een versnelling van de groei, moeten de economische voordelen voor de ontwikkelingslanden positief zijn. Een analyse van Barclays ondersteunt deze stelling. De bank ontdekte dat in elke door de VS geleide verkrappingscyclus sinds het midden van de jaren negentig valuta’s en obligaties van opkomende landen over het algemeen beter presteerden dan hun tegenhangers in ontwikkelde landen. Ons eigen onderzoek levert een vergelijkbaar beeld op.

Als de wereld in een totale handelsoorlog zou verzinken, zou de mondiale groei natuurlijk snel achteruitgaan. Als tariefgerelateerde conflicten echter, zoals te verwachten valt, uiteindelijk leiden tot een betere werking van het wereldwijde handelssysteem, dan moeten opkomende markten voorop komen te staan. De Turkse problemen zullen daar niets aan veranderen.